DeFi之道丨TVL不是DeFi的全部，资本效率才是王道

注，原文作者为Pranay Mohan，以下为全文编译。

DeFi将继续存在。长期以来，加密货币原住民对此深信不疑，但今年是一个拐点，世界终于也注意到了这一点。

然而，这并不绝对。要知道不到五年前，DeFi只是加密货币的一个边缘分支。像MakerDAO和Bancor这样的团队在早期铺平了道路，但直到2020年夏天引入COMP流动性挖矿，DeFi才真正爆发。

为了引导金融系统，DeFi的建设者们一夜之间开始专注于一件事，即吸纳世界上所有的流动资金。看看DeFi中最令人崇拜的指标——总锁定价值（TVL），就知道这一点有多明显了。

DeFi Llama和其他行业仪表板追踪了以美元计算的TVL，如上图所示，TVL呈火箭式上升。此外，它们还强调了某些项目对其他项目的 "支配地位"，暗示着对流动性的对抗性斗争。

这标志着 "DeFi的流动性时代"。2020-2021年无休止的流动性挖矿激励计划表明，需要奠定资本基础，在此基础上，DeFi可以证明其合理性。而结果是，它成功了且获得了超过1500亿美元的资金。

TVL就是全部吗？

这只是DeFi的第一个时代。最初，当DeFi刚刚起步的时候，除了寻找流动性，项目不需要关心任何事情。在改善市场结构之前，DeFi首先需要引导资本市场，这就是第一代AMM和贷款产品的作用。

现在，对TVL的关注已经超过了它的作用。TVL描绘了DeFi智能合约可以安全地持有多少资本的高水平画面。但它只是一个部分指标，因为它没有跟踪这些资本是如何使用的。

例如，如果一个DeFi项目有2亿美元的TVL，而我们只考虑这个指标，我们可能认为它做得很好。但进一步观察后，如果它没有用户，资金闲置，那么我们会开始质疑它的健康状况。

TVL只能说明部分问题，我们需要看资本效率，以真正了解协议中发生的事情。毕竟，如果目标是建立一个吃透世界的新金融系统，那么我们需要优先考虑资本的使用，而不仅仅是聚集。值得庆幸的是，DeFi正在迎来一个新的时代--资本效率时代。

为资本效率而设计

通过观察如今发生的机制设计，我们可以看到，项目已经集中在提高资本效率上了。以下是几个例子：

Balancer V2最近推出了资产经理，将闲置的资产借给借贷协议以获得额外的收益。现在，流动性提供者（LPs）即使没有获取交易费用，也可以获得资产的被动收益。

Balancer V2资产经理如何分配资本的概念性说明

Uniswap V3采取了一种不同的方法，实现了集中流动性，使得LP获得了更多对如何在链上提供流动性的控制，他们能够将其资产分配到更接近中间价格的地方，并以更少的资本获得更多的交易费用。

Hashflow采取了一种更激进的方法，完全抛弃了链上定价功能。利用链外定价，Hashflow允许做市商向交易者实时提供报价，确保资本总是被精确分配。如果报价被填满，做市商就能获得价差，如果没有，他们的资金就会立即释放出来。

顺便说一下，这并不仅仅限于交易所。Liquity，一个借贷协议，具有更快的清算过程，允许借款人只针对110%的超额抵押头寸进行贷款（而不是其他借贷协议的150%）。

这些项目都专注于同一件事，这并不是巧合。在为一个简单的目标进行优化时，资本效率是一个自然的杠杆，也就是赚更多的钱。虽然这些项目都采用了不同的机制，但它们的最终目标是一样的，即提高资金的利用率。

资本效率从利用率开始

让我们仔细看看资本效率的基本衡量标准--资产的利用率。利用率，有时也被称为周转率，是指生产性利用的资产（我们将在后面探讨这意味着什么）与可用的总资产（即TVL）的比率。

利用率=已利用的资产/TVL

利用率是了解整个系统效率高低的一个有用方法。从双面市场的角度来看，利用率衡量的是连接双方（例如，贷款人和借款人，或LPs和交易者）的程度。

在一个低利用率的系统中，资本只是坐在那里，什么都不做。相反，在一个高利用率的系统中，资产被有效地利用来赚取收益。为了更好地理解利用率，让我们来看一些例子：

借贷协议Compound和Aave的利用率

上图显示了Compound和Aave中的利用率，这是以太坊上最流行的两个借贷协议。其衡量方法如下：

利用率=未偿还债务/TVL

如果参考上一节的公式，你会发现我们所做的只是把 "已利用的资产 "换成 "未偿还债务"。这是因为在借贷协议中，资产的生产性利用意味着将其借给借款人。一个明显的趋势是，两个协议中的利用率都在不断攀升，随着时间的推移，突出了更高的资本效率。

对于去中心化交易所，我们将以一种稍微不同的方式来衡量利用率。

利用率=每日交易量/TVL

在这里，资产的利用率最好通过在一定时期内的交易频率来跟踪。我们选择什么时间间隔是任意的，但每天的间隔是惯例。

Uniswap上USDC-WETH池的利用率

上图显示了Uniswap V2和V3中各种USDC-WETH池的利用率。与借贷协议的利用率相比，这些数字有天壤之别。为什么？就像生活中的其他事情一样，背景才是王道。

利用率与背景挂钩

借贷协议的利用率默认低于100%，原因很简单，因为你不能借到比可借出的更多的钱。此外，在DeFi中，我们有过度抵押的额外限制，因为无担保的贷款风险太大。因此，最大利用率是有上限的。

利用率≤1/系统抵押率

例如，在一个抵押率为150%的协议中，借款人需要存入150美元的ETH来借100美元的USDC，允许整个协议的最大利用率为~66.7%。

另一方面，与借贷协议相比，去中心化交易所可以有更高的利用率。这是因为利用（又称交易）并不占用资产，而是改变库存构成。

例如，在USDC-WETH池中，当有人交易WETH时，同样价值的USDC被换入，所以总的可用流动性不会像借贷池那样减少。

因此，相同的资产可以更频繁地被反复使用，从而引发超高的利用率，如5月17日Uniswap V3 5bps资金池中利用率为21815%。此外，为资产利用率规定的时间间隔也很重要。你可以想象，如果我们测量的是每月的交易量，那么利用率会更高！

重要的是，要在其背景下理解利用率，并认识到它们不能进行同类比较。随着DeFi扩展到更多的垂直领域，如保险和衍生品，我们将需要开发对利用率的背景感知定义。这对于了解系统的健康状况至关重要，也是资本效率的一个主要因素。

资本效率≠利用率

也就是说，利用率也不能说明全部问题。

想象一下，如果Compound将其所有的资产免费借给别人。虽然它的利用率目前比Aave高，但它的资本效率会更低，因为它的贷款人不会从他们的资本上得到任何回报。这是个编造的例子，但它强调了一个观点，即资本效率必须考虑到收益。

换句话说，仅有利用率是不够的--利用率的收益也很重要。

为了理解这个原因，让我们站在LP的角度来思考。让我们回顾一下Uniswap资金池图：

过去30天Uniswap上USDC-WETH池的利用率

你会注意到，5bps费用的V3池的利用率要比更高费用的池子大一个数量级。抛开其他因素不谈，我们可以把这归因于交易者的更大需求（由于费用较低），导致5bps池的交易量增加。

对于Uniswap协议来说，这是很好的。更多的交易量导致了更高的利用率，这意味着更大的资本效率。然而，对于LPs来说，这并不是纯粹的好事。

Uniswap V3 USDC-WETH池的每日生成总费用

即使交易量较高，LPs在5bps资金池的每笔交易中得到的分成也少得多。如果交易量不能抵消与30bps资金池相比较低的费用，那么LPs实际上可能获得较少的投资回报（ROI）。如果是这样的话，那么LPs个人将不会以最有成效的方式使用他们的资产!

资本效率应该是衡量资产的生产力，而这正是投资回报率的作用。

将投资回报率纳入资本效率的因素

资本效率指标的状态

由于处于资本效率时代的早期，还不存在衡量资本效率的强大指标，其中包括收益率。在系统层面上，最简单的开始是测量协议的总收入，允许在系统层面上测量投资回报率。

系统投资回报率=产生的总收入/TVL

与利用率相结合，投资回报率让我们更好地了解一个系统的资产是如何被有效利用的。

过去30天Uniswap USDC-WETH池每个池投资回报率

上图显示了各种Uniswap资金池的投资回报率。这些数值是通过计算每个池子产生的总费用与池子的TVL的比率来计算的。5bps、30bps或100bps V3池之间的投资回报率没有具体区别。如果一个LP在决定进入哪个池子时只看利用率，那么他可能会高估5bps池子，尽管与其他V3池子相比没有什么优势。

然而，即使是上面的例子也只是一个天真的方法，因为它只看了总的系统指标。我们仍然需要更有力的方法来衡量参与协议的个人的投资回报率。我们可能要为LPs考虑的一些因素包括：

• 基于个人LPs在整个价格范围内的头寸的投资回报率
• 因资产重组而产生的无常损失
• 有毒的流动与良好的流动（即，什么时候资产被亏本出售，卖给套利者？）

随着时间的推移，协议将变得更加智能，并授权他们的流动性提供者变得更加复杂，并将流动性驱动到最能利用和最有利的地方。这将有利于每个人，从协议，到流动性提供者，以及最终用户。

DeFi资本效率的未来

随着我们在衡量资本效率方面变得更好，我们将看到在协议层面上有越来越多的创新来改善这一境况。正如Peter Drucker所说，"能衡量的就能被管理"。而这当然也适用于资本。

我认为一些未被充分探索的领域，或刚刚开始被探索的领域包括：

• 增加资产的再抵押。Dan Elitzer的超流质抵押品在2019年提出了这一点。现在，2021年，我们看到这种情况正在认真上演，如上文所述的Balancer，带有流动性抵押的Lido，以及许多其他的协议。这只是冰山一角，我怀疑我们将继续推动以更多的可组合方式重复使用资产的边界，甚至比传统金融更有可能。(希望我们能避免DeFi中不光彩的CDO）
• 更有效的抵押（和清算）。Liquity能够通过加快清算过程为借款人实现较低的抵押率。B. Protocol V2自动将清算中扣押的抵押品重新平衡到原始资产中，以平滑清算储备。我认为我们将开始看到更多的协议修饰抵押品的利润率，同时也通过更多的创新清算机制保护贷款人。
• 无担保信贷。只要贷款受到过度抵押的限制，协议就只能在清算允许的范围内积极开展。这就是为什么无担保信贷是DeFi的圣杯。它需要强大的身份机制，允许贷款人在借款人携款潜逃时获得追索权。最初，这可能需要将链外身份连接到链上，但真正的创新将涉及通过链上行为产生身份。Celo对这两方面都进行了探索，目前支持电话号码与公钥的映射，目标是为链上身份和信誉实现去中心化的Eigentrust。不要搞错了，能解决这个问题的协议将获得丰厚的价值。
• CeFi+DeFi的混合。DeFi正在迅速学习传统金融多年来的许多经验。如果我们能更有意识地利用CeFi的专业知识来改进DeFi协议呢？前面描述的Hashflow，在链上连接了专业做市商的定价策略。Hashflow做市商准确地将资金重新分配到需要的地方，而不是在链上摸索着做交易。这对LP来说特别有吸引力，他们不需要手动管理他们的头寸或委托智能合约--而是可以利用LedgerPrime和Galaxy Digital等专业做市商。我们将继续看到更多成熟的玩家和标准进入DeFi，并建立混合协议的例子。

DeFi的第一个时代是由流动性定义的。我们需要证明这种模式的转变是真实的，而且是可行的。现在，时代已在转变，DeFi正在进入资本效率的时代。从零到一是最难的阶段，DeFi将通过更明智地使用资本来证明其先进性和增长。

最后，感谢Varun Kumar、Haseeb Qureshi、Ken Deeter和Dmitriy Berenzon对草稿的校对，感谢Danning Sui（0x Labs）提供的相关公共数据仪表和讨论。